Come valutare un'azione | Guida completa

A cura di Marco Zorzo e di Luca Gnocchi

Tutti gli investitori almeno una volta dovrebbero essersi posti questo genere di domande “Come si valuta una società?” o “Quali metodi di valutazione esistono e tra di essi, qual è il migliore?” con il fine di arrivare ad un valore che, con le loro analisi, reputano giusto per quell’azione. In questo articolo introdurremo alcuni dei concetti base che ruotano attorno alla valutazione d’azienda, cercando di fornire maggiore conoscenza e consapevolezza a coloro che devono prendere scelte d’investimento

Indice dei contenuti

Cosa significa valutare una società?

La valutazione di una società è un processo volto a stimarne il proprio valore attraverso l’utilizzo di alcuni metodi specifici, ed è un tema che coinvolge da sempre istituzioni finanziarie, professionisti, accademici e imprese.

Una delle opinioni più diffuse sui mercati riguarda l’attribuzione di un valore ad una società sulla base dei flussi di cassa futuri. Questa però è solo una delle tante metodologie che possono essere applicate nel campo della valutazione. I fattori che portano alla scelta di un metodo sono molteplici, come, ad esempio, il settore in cui opera, le varie peculiarità che presenta rispetto ai competitor e il contesto economico in cui ci si trova.

Perché si effettua una valutazione?

Il processo di valutazione può presentare diverse finalità, nella pratica professionale trova il maggiore utilizzo in operazioni di finanza straordinaria (M&A), quotazioni nel mercato finanziario (IPO), investimento nel capitale di rischio di società private oppure per altre finalità auto-valutative.

Tra gli investitori retail, questo trova spazio come supporto alle proprie decisioni di investimento, fungendo sovente da guida per capire se un’azienda, e quindi un titolo, possa essere una scelta di investimento più o meno rischiosa.

Supponiamo che attraverso calcoli matematici, il fair value di un’azienda ci risulti pari a 90, mentre il suo prezzo di mercato sia pari a 100. In questo caso l’azienda risulta sopravvalutata in quanto il valore (da noi stimato) è inferiore rispetto al suo prezzo attuale (90<100).

Ma quindi, una domanda che sorge spontanea è: “Perché il valore intrinseco di un’azione può esser diverso dal prezzo di mercato?”

La risposta è molto semplice: “Perché i mercati non sempre sono efficienti.”

E perché i mercati non sono efficienti?

Perché le informazioni a disposizione degli operatori economici sono diverse. Capite bene che le informazioni in possesso da Warren Buffett (l’investitore più conosciuto al mondo) e quelle in possesso da uno studente universitario sono molto diverse.

Prezzi e Valori

Prima di affrontare le varie metodologie pratiche di valutazione, è bene comprendere la differenza tra il concetto di “Prezzo” e quello di “Valore”. Un errore che si commette frequentemente riguarda la sovrapposizione tra questi due, i quali possono essere tanto distanti quanto vicini a seconda di molti fattori, ma sicuramente non appartengono alla stessa definizione. Semplificando, si possono così definire:

Valore: una grandezza stimata che rappresenta una quantificazione a sé stante della valutazione in termini correnti dell’oggetto della stima.
Prezzo: la quantità di denaro che un acquirente è effettivamente disposto a pagare nell’ambito di un’operazione di compravendita della società in oggetto (nel caso la società sia privata), oppure come un dato espresso dal mercato (nel caso la società sia quotata).

I metodi di valutazione

La letteratura presenta vari metodi valutativi, i quali è possibile suddividere e raggruppare in due macro-classi:

Metodi assoluti o indiretti: si basano su informazioni economiche fondamentali della società e riprendono l’espressione di grandezze flusso o stock in grado di rappresentare il valore economico in un dato momento.
Metodi relativi o diretti: si basano sui metodi di mercato e prevedono che la società venga confrontata con un’altra simile o dello stesso settore.

Metodi assoluti

I modelli di valutazione assoluta calcolano il valore attuale delle imprese prevedendo i loro flussi di reddito futuri. Questi utilizzano le informazioni disponibili nei bilanci e nei libri contabili di una società per arrivare al suo valore intrinseco o reale. Tra i metodi assoluti più utilizzati, si distinguono:

Discounted Cash Flow model (DCF)

Il metodo del Discounted Cash Flow è conosciuto come il più noto e utilizzato dalle moderne teorie che correlano il valore aziendale alla capacità di produrre un livello di flussi finanziari adeguato a soddisfare le aspettative di remunerazione di un investitore. Secondo questo metodo, il valore di una società è dato dal valore attuale dei flussi di cassa operativi netti che sarà in grado di generare in futuro (Enterprise Value), scontati ad un tasso di attualizzazione pari al costo medio ponderato del capitale (Weighted Average Cost of Capital o WACC). In genere tale calcolo prevede la determinazione del valore attuale dei flussi di cassa operativi attesi per un periodo di previsione esplicito e un valore finale (Terminal Value), corrispondente al valore attuale dei flussi successivi al periodo di previsione analitica.

Per arrivare ad ottenere il valore della società si utilizza la formula seguente:

Dove:

EV: enterprise value
V₀ : valore attuale
FCFO: flussi di cassa operativi attesi nell’orizzonte di previsione esplicita
WACC: costo medio ponderato del capitale
vT : Terminal Value (valore al tempo T)

Dividend Discount model (DDM)

Il Dividend Discount Model è il primo modello di analisi fondamentale e prospettica storicamente sviluppato. Secondo tale modello, il valore di un’azione è dato dal valore attuale dei dividendi che da essa ci si attende. In un orizzonte di valutazione infinito, il valore del titolo è una rendita perpetua dei dividendi stessi, ove il tasso di attualizzazione è il costo del capitale proprio (calcolato tramite il modello CAPM).

Il DDM trova maggior utilizzo nelle valutazioni del settore bancario. Il valore di una società è dato dal valore attuale della somma dei suoi flussi di dividendi prospettici, per il periodo di previsione esplicita, e del suo Valore Terminale (calcolato in base al Gordon Growth Model), che sintetizza la somma dei futuri dividendi distribuibili successivi al periodo di previsione esplicita.

Economic Value Added (EVA)

L’EVA è una metodologia di determinazione della performance correlata all’obiettivo di massimizzazione del valore per gli azionisti. Viene utilizzata per misurare il valore creato, ossia “il profitto che residua dopo aver dedotto il costo del capitale investito utilizzato per generare quel profitto”. La misura del valore generato o distrutto annualmente dall’azienda è data dal profitto operativo, al netto delle imposte, dedotto un costo figurativo espressivo della remunerazione del capitale investito.

La formula è la seguente:

Dove:

NOPAT (Net Operating Profit After Taxes): reddito operativo al netto delle imposte

Metodi relativi

All’interno dei metodi di valutazione relativi trova grande spazio ed utilizzo il metodo dei multipli di mercato. Questo si basa sulla determinazione di multipli calcolati come rapporto tra valori borsistici e grandezze economiche, patrimoniali e finanziarie di un campione selezionato di società comparabili. L’obiettivo è quello di determinare il valore di un’azienda tramite l’utilizzo di valori dei prezzi di mercato di aziende simili; i prezzi vengono standardizzati rapportandoli ad una base costituita da un aggregato contabile particolarmente rappresentativo del settore e dell’impresa da valutare, creando in tal modo i multipli. Moltiplicando poi il multiplo di settore per l’aggregato di bilancio della specifica azienda, si ottiene il valore dell’azienda stessa.

Tra i principali multipli utilizzati si evidenziano:

Multipli Levered o Equity side:

Price/Earnings (P/E): rapporto tra prezzo dell’azione e l’utile netto per azione.
Price/Book Value (P/BV): rapporto tra prezzo dell’azione e il patrimonio netto per azione;
Price/Free Cash Flow (P/FCF): rapporto tra prezzo dell’azione e il flusso di cassa.

Multipli Unlevered o Asset side:

EV/EBITDA: rapporto tra Enterprise Value e margine operativo lordo;
EV/Sales: rapporto tra Enterprise Value e i ricavi della società;
EV/FCF: rapporto tra Enterprise Value e flusso di cassa.

In genere, i multipli vengono calcolati sulla base dei dati finanziari dell’anno corrente e di quello successivo; tuttavia, è possibile scegliere periodi temporali diversi in funzione della specifica realtà aziendale e del contesto di valutazione. La scelta dell’intervallo da applicare avviene in base a considerazioni qualitative e quantitative circa la comparabilità delle società che compongono il campione. I ratio così ottenuti sono applicati alle quantità economiche, patrimoniali e finanziarie della società oggetto di valutazione, al fine di determinare un intervallo di valori

Altri metodi meno utilizzati

Metodo patrimoniale

Il metodo patrimoniale si fonda sul principio della valutazione puntuale ed analitica dei singoli elementi patrimoniali dell’attivo e del passivo dell’azienda. Per applicare questo metodo è necessaria una conoscenza approfondita dell’azienda che si sta valutando.

Il valore aziendale è uguale al patrimonio netto rettificato, ovvero al patrimonio contabile +/- le rettifiche. Il capitale netto contabile viene rettificato, adeguando le singole componenti del patrimonio ai valori correnti di mercato.

Metodo reddituale

Il metodo reddituale stima il valore dell’azienda in base ai redditi che essa sarà in grado di produrre mediante l’attualizzazione dei risultati economici attesi, indipendentemente dal patrimonio. Questo avviene considerando un orizzonte temporale illimitato.

Metodi misti

I metodi misti tengono conto contemporaneamente sia dell’aspetto patrimoniale, sia di quello reddituale. Il metodo misto più diffuso è quello dell’attualizzazione limitata del sovrareddito, che considera il valore economico come somma del patrimonio netto rettificato e dell’avviamento generato da sovrareddito, ovvero la capacità di un’impresa di generare un reddito superiore al rendimento “normale” del patrimonio netto.

Il metodo migliore

Tutti i metodi, anche quelli che per semplicità non sono stati trattati in questo articolo (Residual Income model, Comparable Transaction model, ecc…), presentano diverse criticità.Alcune delle problematiche riguardanti i metodi di valutazione assoluta (soprattutto il DCF) fanno riferimento alle difficoltà nello stimare i flussi di cassa nell’orizzonte temporale di valutazione esplicita, il quale è solitamente compreso tra i 4 e i 7 anni, ma che dipende da diversi fattori, tra cui la durata del ciclo economico, la fase del ciclo di vita del settore cui l’azienda appartiene e il sostenimento da parte dell’impresa di elevati investimenti che producono benefici solamente nel lungo periodo. Oltre a questo, ad influire sull’Enterprise Value sono il terminal value, il tasso g che proietta la crescita perpetua dei ricavi e il calcolo del WACC, i quali hanno un peso rilevante sul risultato finale.Le criticità dei metodi di valutazione relativa fanno capo alla loro soggettività. Scegliere un panel di società comparabili è piuttosto complesso, difficilmente esistono società totalmente identiche in termini di rischio e tasso di crescita. Un investitore, quindi, può sempre scegliere un gruppo di aziende che conferma i suoi pregiudizi sul valore dell’azienda in oggetto.

Conclusioni

Come avrete capito, la valutazione di un’azione è un’attività molto complessa, non è quindi sufficiente utilizzare un solo metodo per capire se l’azione possa essere un buon o un cattivo investimento.
Prima di investire in una singola azione bisogna sempre considerare il contesto macroeconomico, nonché l’analisi del settore per cui l’azienda opera. Sarebbe poi importante analizzare anche l’intero bilancio dell’azienda per comprendere come la compagnia riesca a generare ricavi e utili, per poi procedere a considerare gli indicatori da noi proposti.
L’obiettivo dell’articolo è, quindi, quello di darvi le basi della valutazione di un’azione e farvi anche comprendere che non è necessario un numero positivo o un indicatore favorevole per considerare l’azione come un buon investimento.