Cos’è un’operazione di Leveraged Buyout

A cura di Marco Zorzo

Spesso quando si parla di acquisizioni societarie o aggregazioni tra aziende si utilizza il termine “Leveraged Buyout”, ma di cosa si tratta? Cosa comporta alle società oggetto della fusione?

In questo articolo andremo a spiegare cos’è un’operazione di Leveraged Buyout, come viene strutturata e perché l’indebitamento è un fattore chiave.

Indice dei contenuti

Cosa significa Leveraged Buyout

Con Leveraged Buyout (LBO), letteralmente “acquisizione tramite indebitamento”, si intende una operazione di finanza straordinaria (abbiamo scritto un articolo dedicato sulle Merger and Acquisition) nella quale l’investitore o acquirente acquista il controllo di un’azienda facendo ricorso principalmente a capitale di debito.

Analizzando i termini che compongono la denominazione “Leveraged Buyout”, si possono facilmente evidenziare i vari riferimenti.

Leveraged (leva finanziaria) si riferisce a quel particolare rapporto esistente tra il capitale della società acquirente (equity), definito con mezzi propri, e il capitale fornito da terzi (debito) utilizzati per far seguito all’acquisizione.
Buyout si riferisce invece all’altra fase fondamentale dell’operazione, ovvero l’acquisto di un’impresa.

Caratteristiche dell'operazione

L’operazione di Leveraged Buyout segue questo schema operativo:

L’acquirente crea una nuova società NewCompany (NewCo), questa viene capitalizzata in minima parte da equity e raccoglie capitali necessari (erogati a titolo di debito da un pool di banche ed intermediari finanziari) per realizzare l’acquisizione di un’altra società o di un ramo di essa, detta società target.
La NewCo per rilevare la società target, o le conferisce gli asset ricevendo in cambio partecipazioni della stessa, oppure procede ad una fusione per incorporazione con la target, risultando la società incorporata.

Il debito contratto viene poi ripagato grazie ai flussi di cassa generati dalla target acquisita o dalla cessione di rami d’azienda o asset non strategici. Una condizione fondamentale è che la società target disponga di un basso grado di leva finanziaria e di un’alta capacità di produrre flussi di cassa (cash flow), proprio perché la nuova società, nata appunto dall’incorporazione dovrà essere in grado di ripagare i debiti oggetto dell’acquisizione.

Esempio:

L’acquirente vuole comprare una società target a 1.000.
Viene costituita la società veicolo, Newco, con un capitale totale (equity) pari a 100.
La Newco contrae un finanziamento dalle banche pari a 900.
La Newco pagherà il totale di 1.000 (100 di equity + 900 di debito) per comprare la società target.
La società veicolo sarà incorporata con quella obiettivo, in modo tale da estinguere il prestito sfruttando i flussi di cassa della stessa impresa acquisita (che restituirà i 900 dei finanziatori più interessi)

Il debito e la leva finanziaria

La scelta di finanziamento per un’impresa che attua un’operazione di LBO richiede profonde valutazioni in cui si individua il corretto bilanciamento del rapporto Debito/Equity in base alle seguenti determinati:

Dimensione dell’azienda
Valore degli assets forniti come collaterale
Profittabilità e potenziale di crescita
Livello di tassazione
Le condizioni di mercato del debito

Oltre a questo, gli intermediari finanziari costituiscono parte degli attori principali in questo tipo di operazioni partecipando attivamente come soggetti fornitori di capitale di debito e/o di capitale rischio (equity).

La leva finanziaria è un effetto moltiplicativo dell’indice di indebitamento, inteso come somma di passività correnti e passività a medio lungo termine, nei confronti della redditività del capitale proprio (ROE). È possibile esprimere il ROE in funzione del ritorno sugli investimenti (ROI) e dell’indice di indebitamento, si ottiene la seguente equazione:

Con “Rd” si intende il tasso medio di interesse pagato sul debito (costo del debito).

La differenza ROI – Rd rappresenta lo spread da cui dipendono le conseguenze sul ROE del ricorso all’indebitamento, creando il cosiddetto “effetto leva”. Lo spread può avere un effetto moltiplicativo positivo, facendo crescere il ROE, ma anche un effetto moltiplicativo negativo, portandolo in diminuzione.

L’effetto leva positivo o negativo dipende dallo spread, finché il ROI è superiore al costo del capitale di debito l’effetto sarà positivo, quando invece il costo del debito supera il ROI, l’effetto leva sarà negativo:

ROI > Rd ⇒ Effetto leva positivo: ROE aumenta

ROI < Rd ⇒ Effetto leva negativo: ROE diminuisce

ROI = Rd ⇒ Effetto leva nullo: ROE = ROI.

Un elevato indebitamento aumenta il rischio dell’azienda di non essere in grado di realizzare la coincidenza temporale tra flussi in entrata che sono incerti e flussi finanziari in uscita che invece sono caratterizzati da maggiore certezza. Se questo rischio è compensato da una maggiore redditività le aziende saranno disposte a correrlo e troveranno conveniente indebitarsi finché lo spread rimane positivo e quindi finché il costo medio del debito è più basso del tasso di rendimento del capitale investito.

I vantaggi e le criticità

I vantaggi:

LBO permette ai promotori dell’operazione di limitare le proprie responsabilità patrimoniali unicamente alla minima parte di capitale azionario sottoscritto, mantenendo allo stesso tempo il controllo totale sulle decisioni e sulle politiche finanziarie adottate dall’azienda come se fosse stato sottoscritto l’intero capitale azionario.
Mentre in alcuni casi potrebbe accadere che alcune acquisizioni non siano motivate dalla volontà di massimizzare i profitti, al contrario, nel caso di LBO quando la proprietà viene trasferita ai managers si ottengono migliori risultati in termini di performance. La loro remunerazione è strettamente legata ai risultati dell’impresa ed essi saranno incentivati ad agire seguendo alti livelli di efficienza, limando il problema del conflitto di interessi tra proprietà e controllo.
Senza la possibilità di effettuare un LBO molte operazioni non esisterebbero, si tratta di tutti quei promotori che altrimenti non disporrebbero di risorse sufficienti per effettuare l’acquisizione in maniera autonoma.

Le criticità:

La società target si troverà, una volta completata l’operazione di LBO, piena di debiti con il rischio che questi possano limitarne la crescita.
I managers durante la gestione dovranno sicuramente prestare molta attenzione al rimborso degli interessi, e questo focus potrebbe distogliere l’attenzione dagli investimenti in conto capitale e/o in ricerca e sviluppo, causando nei casi peggiori la perdita di quote di mercato.
Esiste un problema legato al conflitto di interessi durante la exit. Se il promotore del LBO è ad esempio un fondo Private Equity, l’intenzione è quella di smobilizzare l’investimento entro 3-5 anni preferibilmente attraverso due modalità, la quotazione in Borsa oppure la vendita ad un terzo (persona/impresa industriale o società finanziaria). In generale quando l’azienda ha buone prospettive di crescita la modalità di uscita più profittevole è l’IPO; tuttavia, spesso le aziende oggetto di LBO sono aziende mature con importanti cash flow ma basse prospettive di crescita per le quali l’IPO risulta quindi meno profittevole.

Le tipologie di Leveraged Buyout

Management Buyout (MBO): Un MBO si verifica quando l’attuale management dell’azienda la acquisisce utilizzando finanziamenti esterni.
Management Buy-In (MBI): In questo caso si tratta del management esterno alla gestione che è interessato ad acquisire la società.
Buy-In Management Buyout (BIMBO): Un BIMBO avviene quando il management esistente (“Buy-in”) unisce le forze con un management esterno (“Buyout”) per acquisire la società che gestisce. Il razionale alla base è quello di sfruttare al meglio le attuali capacità del management interno, aggiungendo managers per apportare nuove competenze.
Owner Buyout (OBO): Un Owner Buyout è una forma di LBO in base alla quale il proprietario riesce a mantenere il controllo di una quota di minoranza nell’attività dopo la chiusura della transazione. Nello specifico caso, dopo la creazione della NewCo da parte dell’acquirente, e l’ingresso della stessa nella target, il vecchio proprietario acquisisce una parte della NewCo, mantenendo così la minoranza e consentendo a tutti i soggetti coinvolti nell’operazione di usufruire dei benefici fiscali specifici per questo tipo di operazione.
Leveraged Build-Up (LBU): si tratta di una strategia altamente rischiosa, in cui un investitore privato effettua diversi LBO per acquisire più società con l’obiettivo di creare delle sinergie. Oltre a “scommettere” sulla realizzazione delle sinergie, le operazioni devono essere realizzate con tassi di rendimento più elevati, e questo ne incrementa ulteriormente il rischio.

Esempi di operazioni di Leveraged Buyout

L’acquisizione di Hilton Hotels da parte di Blackstone nel 2007

Poco prima dell’inizio della crisi finanziaria mondiale, Blackstone ha pagato 26 miliardi di dollari per Hilton Hotels, utilizzando solo 5,5 miliardi di dollari (cioè circa il 21%) di fondi propri. Alla fine, Blackstone ha ricavato 14 miliardi di dollari da una exit progressiva, quasi triplicando il suo investimento iniziale.

L’acquisizione di Safeway da parte di KKR nel 1986

Per l’acquisizione di Safeway nel 1986, KKR ha attuato un piano strategico che prevedeva la chiusura dei negozi con scarse performance. Il fondo (KKR) pagò solo 129 milioni di dollari in un’operazione valutata 5,5 miliardi di dollari. Solo quattro anni dopo, nel 1990, KKR uscì dall’operazione generando un profitto di 7,2 miliardi di dollari.

Un MBO fallimentare

Uno degli esempi più famosi di un LBO andato male è quello di Macy’s. Nel 1985, i dirigenti di Macy’s organizzarono un Leveraged Buyout che all’epoca era il più grande nella storia del commercio al dettaglio. Gli analisti pensavano che l’operazione avrebbe portato benefici all’azienda, ma invece ha comportato l’accumulo di debiti che l’azienda non era in grado di ripagare. Nel 1992, con 6 miliardi di dollari di debiti, Macy’s dichiarò bancarotta.

Conclusioni

Il principio economico su cui si basa il successo di un’operazione di LBO consiste nello sfruttamento di un’inefficienza presente nel mercato dei capitali: la tassazione.

Se il mercato dei capitali non fosse influenzato dalla fiscalità, come dimostrato dalla teoria di Modigliani-Miller, la scelta di una struttura finanziaria piuttosto che un’altra risulterebbe irrilevante per le aziende. Tuttavia, la realtà è diversa e la tassazione è una nota rilevante nella gestione finanziaria delle imprese, tanto che contribuisce a rendere imperfetti i meccanismi di valutazione usati dai mercati finanziari, i quali valutano in maniera differente un’impresa indebitata rispetto ad una che non lo è.

Il ruolo delle imposte nell’economia aziendale è strettamente legato al livello di indebitamento dell’azienda; infatti, gli interessi sul debito innescano un meccanismo conosciuto come “scudo fiscale” (tax shield), il quale consente all’impresa di ottenere un risparmio d’imposta come conseguenza della deducibilità di questi interessi. Gli stessi interessi che l’impresa “avrebbe dovuto” pagare vanno ad aumentare il flusso di cassa disponibile e di conseguenza il valore dell’impresa stessa.

La conseguenza di questa situazione è la creazione di un disallineamento nella percezione del rischio tra investitori di capitale ad equity e debito, i primi considerano un’azienda più rischiosa se non ricorre al debito di quanto non facciano gli obbligazionisti con la stessa azienda se questa è indebitata.